终端配资平台中信证券：未来A股的基本面要放在全球市场需求去看 2026年行情划为三段

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　　中信证券研究文|裘翔刘春彤高玉森

　　张铭楷陈泽平陈峰

　　A股上市公司正陆续从本国敞口的本土化企业转型为全球敞口的跨国公司，中国资本市场也正从新兴市场逐步转型为成熟市场，A股不仅是中国的A股，也是全球的A股。“十五五”期间，中企在全球价值链分配中的位置有望进一步抬升，把份额优势转化为定价权，这是A股行情迈向低波动慢牛的基础。

　　展望2026年，从大势研判来看，A股全球营收敞口企业已不局限于少数公司，而是足以推动整个A股的行情，未来A股的基本面要放在全球市场需求去看，而不是单看本土需求。在此框架下，中美格局决定了行情的节奏和顺畅程度，两个节点（中美签署贸易协议、美国中期选举）可能将2026年的行情划为三段，中美签署协议后到美国中期选举前，中美格局相对最稳定，这个阶段是做多权益市场的黄金期。

　　从市场流动性来看，追求稳健回报的绝对收益资金持续入市，应该是未来资本市场增量流动性格局的核心特征，一定程度上推动了A股宽基指数波动率步入长期下行趋势；工具型产品逐步抢占传统主观多头产品市场份额，可能会阶段性放大局部板块和主题的波动，但并不影响大局。

　　从行业配置来看，三大线索值得重视：一是资源/传统制造产业提质升级，把份额优势转化为定价权和利润率持续抬升；二是中企出海与全球化，大幅打开利润增长想象空间和市值天花板；三是AI进一步拓宽商业化应用版图，延续科技板块的趋势，并放大中国企业相对竞争优势。

　　▍基本面范式变化：站在全球视角看待A股。

　　1）上市公司海外业务敞口占比持续提升，基本面与本国经济周期逐步脱敏。过去20年，A股上市公司境外业务敞口持续提升，每年市值前30的制造业公司，海外营收占比在2006~2015年缓慢增长，10年内从7%上升至10%，在2016~2020年从10%跃升到23%，而在2021年以来不到5年时间内，从23%加速扩张到45%。当前A股高境外敞口的企业贡献了全A非金融板块39%的利润和35%的市值，全球经营的企业已经不局限于少数公司，而是足以撬动整个A股的行情。伴随着企业加速出海，A股上市公司的业绩增长与国内经济的关联度在降低，传统自上而下的“政策→经济→市场”分析框架难以刻画、更难以预测A股基本面趋势。以影响力最大的上证指数为例，其中非金融非两油公司的境外收入占比从2015年的12.8%提升到了2025H1的19.2%（+6.4pcts），地产链相关公司市值占比从2015年的14.5%下降至当前的5.5%，消费类公司市值占比从2015年的7.3%上升至2020年高点时的18.3%，此后一路下降至当前的7.4%。中国资本市场正从本国敞口的新兴市场特征，逐步转向全球敞口的成熟市场特征，有望吸引全球资本。在逆全球化的时代推进全球化布局，是这个时代矛盾但又成立的事实，亦是风险回报最重要的来源。

　　2）中美格局决定了行情的节奏和顺畅程度，两个节点可能将行情划为三段。全球营收敞口现在仍是A股最重要的结构性基本面线索，也是主要矛盾，意味着现阶段中美格局对行情节奏、流畅度、估值空间的影响比以往更大。在此大势研判框架下，我们用2026年可能明显影响中美格局的两个关键节点（中美经贸协议落地、美国中期选举尘埃落定）将行情划分成三个阶段：第一阶段从当前到中美贸易协议落地前，中美摩擦频率可能提高但冲突烈度有限，投资者以兑现收益的心态为主，市场上涨斜率预计放缓；第二阶段是协议落地到美国中期选举结束，A股有望在稳定的外部环境下迎来持续上涨；第三阶段是美国中期选举结束后，外部扰动的不确定性或急剧提高，我们需要重新把视野重心转回国内。根据中信证券研究部宏观组的判断，无论是消费还是地产，2026年下半年回暖是高概率事件，这也提供了行情逻辑从外向内转变的基础。我们预计，中证800非金融板块2026年各季度的盈利增速分别为-0.2%、9.0%、7.4%、8.1%，全年增速5.9%（2025年预计为2.1%）；对于中证800，我们预计2026年各季度的盈利增速为2.0%、7.8%、3.5%、6.7%，全年增速4.8%（2025年预计为4.6%）。整体而言，盈利增速或将呈现前低后高的态势，这与上述三阶段的划分节奏也基本相仿。

　　▍增量流动性的结构变化：以追求稳健绝对收益的资金入市为主，A股市场波动率步入长期下降趋势。

　　1）居民存款搬家的新特征：私募、保险和银行理财子成为间接入市的主要通道。随着存款利率、银行理财收益率、货币基金利率的不断下行，低风险偏好人群面临“资产荒”问题，只能不断拉长久期（如更长期的存款）或者一定程度上转向权益市场，资金长期流向权益资产的趋势依旧成立。但这并不代表居民会迅速直接入市。此轮行情高净值人群以及企业客户的参与热情明显更高，预计市场增量以险资和私募为代表的绝对收益类产品形式为主，传统相对收益主观多头资金净流入相对有限。

　　2）资产管理工具的新业态：工具型产品替代全市场选股型产品。此轮结构性牛市中，以赛道主题类基金为代表的工具型权益类产品明显更受资金青睐，投资者与资管机构的信任关系建立在产品的工具属性（行业或主题）上，而不再依托管理人的个人IP，主观多头市场的工具化趋势还会持续，而公募基准新规的推出和实施将进一步强化这一趋势。ETF市场也在呈现这一趋势，工具型产品的发展态势明显好于宽基类产品。若剔除中央汇金公司4月增持的约2000亿元宽基ETF，今年以来宽基类ETF累计净流出约5100亿元，而行业/主题类ETF累计净流入3083亿元；截至三季度末，若剔除中央汇金公司持有的15233亿元宽基ETF，其他投资者持有的宽基ETF规模为9868亿元，而行业与主题ETF合计规模为12024亿元、规模占比达到55%。ETF市场整体的净流入/流出规模与市场走势往往呈现负向关系，涨的时候赎回多，跌的时候申购多；而主观多头产品新发的顺周期特征更明显，不过这一轮行情中主动产品的发行规模远小于被动产品的净流入规模；考虑到主动赛道型产品和工具型ETF在局部板块有一定的顺周期特性，实际上宽基ETF平抑大盘指数波动的同时，工具型产品加剧了局部主题和行业的波动。

　　3）更加多元化的网络信息触达渠道，意味着零售客户面对的舆论环境也更加多元。作为一个散户参与度相对较高的市场，理解散户未来行为特征的变化，对于理解未来A股的市场流动性格局至关重要。在信息高度透明和快速传播的背景下，散户未必会像过去一样表现出很强的方向性、群体性特征。自媒体和短视频主导媒体舆论的时代，实际上弱化了主流媒体以及权威机构的声音，但反过来也使得声音更加多元化、观点更具多样性，新媒体在以多元化的方式完成投资者教育。网络自媒体加速了舆论与信息传播，一方面填平了信息鸿沟，另一方面也容易放大特定事件对市场的情绪影响。与传统投顾相比，网络投顾KOL的信任机制与盈利模式存在差异，没有传统投顾的委托-代理问题，无需承担做大资金规模的压力，既有“催人上车”，也有“劝人谨慎”。零售客户面临的舆论环境实际上更加多元，群体效应带来的单边影响在弱化。这在无形中制约了群体性亢奋的高度，当然，也降低了行情在短期内就透支未来长期空间的可能。

　　4）多重机制影响下，A股市场整体波动率步入长期下降趋势。长期的居民存款搬家趋势，会间接地以追求稳健回报的绝对收益产品形态入市，意味着市场主要增量资金对回撤控制的奖励会更加慷慨，对收益弹性的奖励会更加吝啬，推动机构产品策略模式从单一追求收益弹性变为多策略运行提高持有人体验。固收+、量化、多策略私募基金平台等产品的增长天花板不断被抬高。这些策略相较传统的比拼相对收益的策略，更容易提高市场内生稳定性，降低市场整体波动。不过，主观多头产品的工具化特征可能会在公募基准新规后更加明显，同时ETF市场中，行业/主题型ETF的发展相对宽基ETF也更占优，这种工具化趋势容易加剧局部主题和行业的波动，这种特征会与市场整体波动降低的趋势共存。在自媒体和短视频时代，个人投资者面对的舆论环境更加多元，抑制了群体性亢奋的高度，群体效应带来的单边市场影响在弱化。这些资金生态的演变都指向A股整体波动率长期下降的趋势。

　　▍行业配置：制造业争夺定价权、企业出海抬高天花板、新应用打开AI商业化空间。

　　1）资源/传统制造产业提质升级：从份额优势到争夺定价权。当前处于欧美和中国传统制造业资本开支同时放缓，但新兴市场国家替代追赶加速的窗口。这是中国传统制造业把份额优势转变成定价权，并通过超额利润继续加强研发，保持技术优势、维持领先的关键窗口，绝不能因为低效内卷而浪费。“十五五”规划提到制造业提质升级，我们认为其最终在市场端的表现形态，应该是中国制造业在全球经济中的利润占比向增加值占比靠拢。2024年中国制造业上市公司增加值占全球28%，但净利润仅占到全球制造业公司总利润的18%；作为对比，仅贡献全球制造业增加值16%的美国，其制造业公司净利润占全球比重却高达37%。制造业利润占比向增加值占比靠拢，是一个渐进但长期确定的过程，有望大幅打开利润和市值增长想象空间，与之相伴的是中国制造业公司市值体量倍增。中国有份额优势、海外供给弹性小、重置成本高的制造业行业的利润率长期提升，是“十五五”期间的重要投资线索。我们需要密切关注中国有足够供给优势的行业：一是战略资源品，二是有极强份额和技术优势的行业（要避免廉价的技术出口），三是有竞争优势，但同时也有内卷外化倾向的行业。我们关注的重点大类行业包括：有色、化工和新能源。

　　2）中企出海与全球化：大幅打开利润增长想象空间。今年以来，一些代表性企业证明了全球市场对打开中企市值空间的重要性，来自海外的收入和利润潜力不断超出市场预期，我们预计这个趋势在2026年仍会持续。站在出口渗透率+比较优势视角下，当前处在海外渗透初期（渗透率＜20%）的品类，主要集中在汽车（商用车、乘用车、汽车零部件）、机械（工程机械、通用设备）等领域；而当前处在海外渗透加速期（渗透率20%-50%）的品类，主要集中在消费品（纺织服饰、家具）、能源相关（新能源动力系统、电气设备）、TMT（通信设备、元器件）等领域。同时兼具比较竞争优势和渗透率提升的行业主要集中在工程机械、专用机械、消费电子、乘用车、电源设备等高端制造领域。此外，创新药的管线交易进程2026年预计仍会持续，而类似军工这种竞争力开始凸显，但出海还在早期的行业，也值得密切关注。整体而言，我们关注的重点大类行业包括：机械、创新药、电力设备、军工。

　　3）科技行情的延续：需要新的应用拓宽AI商业化场景。从今年三季度末的公募基金持仓来看，TMT板块的持仓已经突破40%，这一定程度上制约了科技板块的短期弹性，加剧了博弈。但针对“40%规则”的博弈，只能回答短期的风格切换，难以给出未来一年的指引。AI的投入是否能够通过商业闭环实现可观的资本回报，是市场当前对科技板块焦虑的核心，也是2026年影响全球资本市场最关键的产业因素。最近Oracle等企业的CDS价格上涨，实际上也反映了投资者对AI投入可持续性的怀疑在加深。但这个问题目前没有共识和答案，只能耐心等待新的产业变化。就如同2024年AI陷入商业化僵局，最终是以2025年谷歌等大厂推理token使用量的激增来打破，未来科技板块的新一轮系统性行情，高度依赖新的应用变化打开商业化想象空间。从全球科技巨头的投入方向来看，其依旧在加大对云侧AI基础设施的投入，但也同时在全方位加速布局个性化AI应用以及端侧AI，以抢夺生态主导权并拓宽商业变现方式，努力摆脱基于token计费的局限性。无论是云侧还是端侧，AI新一轮行情的启动都需要下一个“Google token激增”时刻。我们关注的重点大类行业包括：半导体、算力、端侧硬件、AI应用。

　　4）消费的系统性机会可能还需要一些外部契机。内需相对外需偏弱仍然是当前的现状，但不代表着未来会延续下去。内需相关板块也已经出清足够长的时间，上证指数中消费板块市值占比仅有7.4%，基本回到10年前的水平，这个比例与“十五五”期间“扩大内需”“投资于人”“提高居民消费率”的要求显得格格不入。在相对盈利增长层面，消费的重新占优仍需要一些超预期的政策举措和宏观变化，这也是投资者一直在等的发令枪。回顾2013年以来的政策节奏可以看到，仅面临内部经济压力时，中国更倾向于运用结构性工具进行托底，重心仍放在产业升级与创新引领上；而一旦外部压力同步上升，则更容易催生超常规的总量型刺激政策。基于对中美形势的推演，美国对华政策可能在2026年11月中期选举后面临更多不确定性，这也要求内需政策最晚在2026年年中就提前发力。在“十五五”规划正式稿通过后，具体居民增收和提振消费的新举措能见度或将更高，届时消费板块整体热度有望回升。在此之前仍以企业自身经营驱动的自下而上机会为主。

　　▍四大组合布局2026年。

　　我们推出制造升级30、中企出海30、中国AI 35、新消费15四大组合布局2026年。对于制造升级30组合，我们选择中国有足够份额优势的行业，结合海外产能重置成本和下游应用因素，优选了30家资源/传统制造业龙头，平均市值达到678亿元（截至2025年11月3日，下同），以化工、有色、电新和机械行业为主。对于中企出海30组合，我们优选全球竞争力强、产能全球布局、长期收益空间可观的出海龙头企业，平均市值达到1525亿元，以机械、汽车及零部件、电新和医药行业为主。对于中国AI 35组合，我们优选了半导体、算力、端侧硬件以及应用相关企业，平均市值达到4940亿元，以电子、计算机和互联网行业为主。对于新消费15组合，我们优选有品牌、有出海、更多偏向服务消费的龙头公司，平均市值达到2663亿元，以食品饮料、互联网和消费者服务行业为主。

　　▍风险因素：

　　中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；国内政策力度、实施效果或经济复苏不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌、中东地区冲突进一步升级；我国房地产库存消化不及预期。

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